丁肇飛 HashKey Group 首席分析師

數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)公司（Digital Asset Treasury Companies, DAT）是將持有和累積數(shù)字資產(chǎn)作為核心策略的上市企業(yè)。其運(yùn)作依賴(lài)股價(jià)對(duì)淨(jìng)資產(chǎn)價(jià)值（NAV）的溢價(jià)，形成「mNAV 溢價(jià)—融資—購(gòu)入數(shù)字資產(chǎn)」的循環(huán)。相較於ETF，DAT 透過(guò)資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)新提供更高彈性的合規(guī)性曝險(xiǎn)。模式的風(fēng)險(xiǎn)在於溢價(jià)收窄可能觸發(fā)反身性下行，美國(guó)、日本、歐洲及香港等市場(chǎng)均已出現(xiàn)代表性範(fàn)例。

本篇章會(huì)先介紹DAT 的定義與邊界，及其對(duì)香港金融前景作用。數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)公司，這類(lèi)公司有別於僅偶爾配置加密資產(chǎn)的企業(yè)（如部分科技公司或支付公司）。Galaxy Digital將其定義為「透過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)融資、並以此持續(xù)增加數(shù)字資產(chǎn)持倉(cāng)的公司」，這一模式已成為數(shù)字資產(chǎn)與傳統(tǒng)資本市場(chǎng)交匯的重要現(xiàn)象。

與此形成對(duì)比的是ETF。ETF的目標(biāo)是為投資者提供一種被動(dòng)追蹤標(biāo)的資產(chǎn)（如比特幣或以太坊）的方式。ETF不會(huì)主動(dòng)調(diào)整持倉(cāng)規(guī)模，也不具備透過(guò)發(fā)債、發(fā)行新股等方式增加資產(chǎn)的功能。紐約數(shù)字投資集團(tuán)（NYDIG）在研究中指出，ETF的份額只能反映其所追蹤資產(chǎn)的比例，而DAT公司則可以透過(guò)資本結(jié)構(gòu)（債務(wù)與股權(quán)融資）實(shí)現(xiàn)加速積累，從而放大其對(duì)數(shù)字資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的敏感度。

在理解DAT模式時(shí)，有幾個(gè)核心概念需要明確：

淨(jìng)資產(chǎn)價(jià)值（NAV）：指公司持有的數(shù)字資產(chǎn)以市價(jià)計(jì)算後的價(jià)值，減去相關(guān)負(fù)債，再除以流通股數(shù)，得出每股淨(jìng)資產(chǎn)。

mNAV（multiple of NAV）：指公司股價(jià)相對(duì)於每股淨(jìng)值的倍數(shù)。如果股價(jià)高於NAV，就表示公司交易在溢價(jià)區(qū)間。

Premium（溢價(jià)率）：股價(jià)相較於每股淨(jìng)值的溢價(jià)比例。例如，如果每股平均NAV為10美元，而股價(jià)為15美元，則溢價(jià)為50%。

Bitcoin/ETH per share：衡量每一股對(duì)應(yīng)的數(shù)字資產(chǎn)數(shù)量，是評(píng)估公司資本效率的直覺(jué)指標(biāo)。

Bitcoin Yield：Galaxy Digital在2025年提出的關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)，其衡量公司在稀釋股本的情況下，每股比特幣數(shù)量的增長(zhǎng)率。這項(xiàng)指標(biāo)反映了企業(yè)透過(guò)融資手段提升資產(chǎn)配置效率的能力。

綜上，DAT公司既不同於單純持幣的企業(yè)，也不同於被動(dòng)追蹤的ETF。它們透過(guò)持續(xù)的融資與資產(chǎn)管理，將數(shù)字資產(chǎn)引入傳統(tǒng)資本市場(chǎng)邏輯之中，形成一種新的混合體。此特徵決定了其估價(jià)方式、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和投資邏輯，均與其他資產(chǎn)類(lèi)別有明顯差異。

截至2025年7月，DAT合計(jì)持有超過(guò)1,000億美元的數(shù)字資產(chǎn)。DAT模式最早出現(xiàn)在美國(guó)市場(chǎng)，並以納斯達(dá)克為核心，逐步擴(kuò)散至日本、法國(guó)等市場(chǎng)。美國(guó)目前仍是最大集中地，既有市值較大的MicroStrategy（MSTR），也有快速入局的Semler Scientific（SMLR）和SharpLink Gaming（SBET）。日本的Metaplanet（3350.JP）被視為「亞洲版MicroStrategy」，在東京證券交易所積極擴(kuò)大比特幣持股。歐洲市場(chǎng)中，法國(guó)的The Blockchain Group（ALTBG FP）在巴黎證券交易所上市，成為首批本土化DAT案例。整體來(lái)看，美國(guó)在規(guī)模與深度上佔(zhàn)優(yōu)勢(shì)，而日本和歐洲則體現(xiàn)出制度與敘事的多元化。

除單一持幣模式外，一些公司正在探索「經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)+財(cái)庫(kù)」的混合模式。這類(lèi)公司不僅依賴(lài)財(cái)庫(kù)持倉(cāng)帶來(lái)的估值提升，也透過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流。例如，SharpLink Gaming在持有BTC和ETH的同時(shí)，繼續(xù)深耕遊戲平臺(tái)業(yè)務(wù)，並利用財(cái)庫(kù)資產(chǎn)進(jìn)行合作與試驗(yàn)。這種模式的優(yōu)點(diǎn)在於能夠在熊市期間提供額外收入來(lái)源，從而增強(qiáng)公司抵禦市場(chǎng)波動(dòng)的能力。VanEck指出，混合模型可能成為DAT長(zhǎng)期發(fā)展的重要方向，有助於降低對(duì)單一資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)度依賴(lài)。

看好香港發(fā)展DAT前景

香港也正成為DAT趨勢(shì)的重要舞臺(tái)。HashKey Group最近提出將探索DAT策略，並結(jié)合香港的合規(guī)環(huán)境與自身生態(tài)累積推進(jìn)實(shí)施。與其他市場(chǎng)相比，香港監(jiān)管制度成熟、注重跨境銜接，HashKey Group作為首批發(fā)行以太坊現(xiàn)貨ETF的機(jī)構(gòu)，熟悉傳統(tǒng)金融對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的需求與合規(guī)痛點(diǎn)。依託香港國(guó)際金融中心地位，DAT預(yù)計(jì)將在此成為區(qū)域性甚至全球資金配置的橋樑。

（未完，待續(xù)）